一、问题聚焦
“对赌条款”中约定的股权回购条款目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，关于条款的效力一方面要尊重各方当事人的真实意思表示，鼓励交易，另一方面也要审查条款约定的内容是否违反法律、行政法规的强制性规定，从而导致合同无效。若双方对于股权回购价款，投资方约定按复利计算是否有效?
二、案件背景
中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷一案（（2015）民二终字第204号），2010年2月1日，中静投资公司（甲方）与铭源实业公司（乙方）（桂客集团实际控制人）签订《协议书》约定，甲方拟以现金认购桂客集团的本次新增股权及根据增资协议完成后续出资6000万元；如果发生本协议第二条、第三条中乙方预测利润未实现，甲方权益转让价格包括甲方原始出资额以及出资期限内的合理收益部分。随后签订《补充协议书一》《补充协议书二》《补充协议书三》。2011年11月24日，中静投资公司与铭源实业公司签订《补充协议书四》约定，若中静投资公司选择向铭源实业公司出售其所持权益，铭源实业公司向中静投资公司应支付的回购价款包括：（1）中静投资公司对桂客集团的原始出资6000万元；（2）中静投资公司对桂客集团出资完成验资日（即2010年3月26日）至2011年12月31日（共计646天）止原始出资额6000万元按照年利率10%应计利息1061.92万元；（3）按照年利率15%以7061.92万元为基数计算自2012年1月1日起至铭源实业公司向中静投资公司缴付回购价款前一日止应付利息。因铭源实业公司未履行回购义务，中静投资公司将其诉至安徽高院支付股权回购款、利息及违约金。
三、法院观点
一审法院认为，按照《补充协议书四》约定自2012年1月1日起以7061.92万元为基数，按照年利率15%每年以此计算复利，此标准计算明显超出《协议书》第4.1条关于合理收益为年利率为10%的预期利益，亦会超过资金出借能够获得的合法收益。根据公平原则和诚实信用原则，安徽高院酌定铭源实业公司自2012年1月1日起至回购款实际付清之日期间，应以6000万元为基数，按照年利率15%标准向中静投资公司支付利息。
二审法院认为，由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利。复息计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，而该规定适用对象仅限于金融机构，故中静投资公司并不具有向铭源实业公司收取复息的权利。
四、律师评析
复利计算是指每年计息一次，不足一年的按天数年化计算。中国人民银行《人民币利率管理规定》，复利的计算约定仅限于金融机构。本案中，股权回购价款的第三部分明确表述为按照年利率15%，以第一项投资款和第二项利息的合计数7061.92万元为基数，自2012年1月1日起至铭源实业公司向中静投资公司交付回购价款前一日止应计的利息，该表述属于复利的计算约定，明显超过中静投资公司的实际损失。法院倾向认为回购条件应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。因此，综合而言，约定复利的条款有违公平原则，也不符合主体要求，该约定无效。
五、团队观点
在本案中，有两点值得我们进一步研究思考：
第一，涉及到“对赌条款”的约定时，不得损害公司和债权人的利益。例如在苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案中（（2012）民提字第11号），最高法院认为投资公司与目标公司之间的补偿条款约定投资公司可以从目标公司取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益应当认定为无效。该约定目标公司对投资公司的补偿承诺明显违反公司法的禁止性规定，应当认定无效。
第二，股权回购条件应遵循公平原则，投资者只应当得到约定的补偿，而不应高额获利。在本案中，最高法院认为回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则。法院在认定条款的效力时，不仅要尊重当事人的真实意思表示，还有考虑公平、合理原则，故一审法院以资金占用损失为中静投资公司的实际损失，统一将双方约定的利息及违约金计算方式予以调整，是基于公平原则行使自由裁量权的结果。
作者：上海市锦天城（南京）律师事务所 资深律师 黄炳蓉
作者简介：黄炳蓉律师，上海市锦天城（南京）律师事务所资深律师，优秀青年律师、优秀律师、
南京市律师协会建设工程委员会成员、锦天城房地产与建设工程委员会委员，主要执业领域为建设工程、房地产、公司商事经济纠纷、国企改制、公司收并购。
【团队律师介绍】
王芳律师团队介绍
王芳律师团队主要执业领域为房地产建设工程、重大商事争议解决、PPP法律业务，
从业十六年以来，先后在南京、上海、徐州、盐城、淮安、宿迁、南通、镇江、马鞍山等地
处理各类诉讼、仲裁案件逾千件，积累了丰富的实务经验。
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