PPP热潮袭来，如何玩转PPP产业基金
作者：jtcwflawyer|时间：2017-03-03
PPP热潮袭来，如何玩转PPP产业基金
一、 概念解析
PPP产业基金，顾名思义，是指以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。
性质上：私募股权投资基金
PPP产业基金的分类有多种：按照设立目的的不同，可分为政府引导型基金和项目融资型基金；按照与金融机构成立产业基金的主体不同，可分为地方发展基金和业务获取基金；按照投资目标和方向的不同，可分为行业产业基金和地方产业基金；按照基金投资直接性和间接性区分，可分为母基金和子基金；按照投资的项目所处时间点的不同，可分为新项目建设基金和债务置换基金；按照基金投资实质风险分担的不同，可分为债权（明股实债）型基金和同股同权型基金。
二、 PPP产业基金的投资运作模式
（一）主要参与主体
PPP产业基金通常按照私募股权投资基金的运作模式，以有限合伙型基金或契约型基金形式存在。目前以有限合伙制居多。
1、有限合伙制基金的参与主体，
2、PPP产业基金运作规则，主要按照《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等规章制度。
3、中介机构：律师事务所：为基金出具法律意见书、进行合同起草和审查的；
会计师事务所：进行验资、审计的；
商业银行：为投资资金提供托管的。
（二）投资模式
PPP产业基金的投资模式，一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式：
纯股权：即产业基金入股PPP项目公司，但不参与项目公司的债权融资。产业基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方到期回购。一般应用于政府引导基金或母基金。
股债联动（也叫投贷联动）：是指产业基金少部分资金参与项目公司股权，取得一定股东权利，大部分资金以股东借款的的形式投入项目公司。这种模式常见于项目融资型基金，一般是一个项目一个基金或几个项目打包一起发一只基金。
纯债权：是指产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金。其实这种模式不应属于私募股权投资基金，按照证券投资基金业协会四种私募基金的归类，应属于其他另类投资。
（三）交易结构
以地方政府城市发展基金为例：
（四）规模、期限及成本等要素
1、产业基金的规模：认缴制。根据基金的用途，和PPP项目的体量，以及政府、社会资本可承受的债务水平，确定产业基金的规模。
2、产业基金的期限：基金的期限，通常由优先级LP的资金使用期限决定。目前产业基金的主要优先级LP，是银行理财资金和保险资金。理财资金通常为中短期，即1年以上，5年以下，以3-5年为主，因此规模较小的PPP项目产业基金的存续期就是3-5年；保险资金的期限相对长一点，可以达到5-10年。PPP产业基金期限通常与这两类资金期限相同，有些略长一些的基金，是采取滚动续期的手段延长理财或保险资金使用期限。
3、产业基金的成本：基金的成本构成，主要是优先级金融机构的资金成本，以及基金管理公司收取的合理的基金管理费。目前PPP产业基金通常与具有低价资金优势的银行和保险合作，目前资金成本约为5-7%。
（五）增信要求
PPP产业基金的增信要求，通常就是劣后级合伙人以外的合伙人（包括优先级和中间级）提出的，对基金投资项目的投资本金和收益采取的风控和保障措施。按照PPP项目三种投资回报方式，增信要求一般有：
1、地方人大常委会及财政部门出具相关的“人大决议”和“承诺函”，将PPP项目还款来源列入中长期财政预算，并按年支付。通常政府付费和可行性缺口补助类项目，会有此类增信要求。但此类措施的法律效力如何有待商议。
2、项目公司收费权（特许经营权）质押，账户封闭管理。使用者付费类项目，通常会有此类增信要求。
3、地方平台公司提供担保，或提供抵押等担保措施。对于财政实力较弱，或使用者付费测算后不足以覆盖金融机构融资本息的，通常金融机构会要求地方政府的平台公司或其他第三方提供连带责任担保，或提供土地抵押、物业抵押等“强增信”担保措施。
（六）投资回报来源（还款来源）
（七）清算与退出
产业基金的退出方式，分为到期清算方式和非清算方式两大类。非清算方式，主要包括约定回购、IPO上市和上市公司并购、资产证券化（ABS）、长期资本收购等。本文重点探讨非清算方式。
1、约定回购。约定回购是指在基金投资项目前，各投资主体即书面商定，基金到期后由某一方主体履行回购义务，回购基金持有的股权并清偿债权（股东借款）。回购主体可以是政府方投资公司，也可以是运营该项目的社会资本，还可以是其他第三方。约定回购是目前产业基金参与PPP项目的最主要退出途径，也是金融机构能够认可的方式。其实具有回购能力的主体提前签署约定回购协议，对金融机构来说也是一种“强增信”。
2、IPO上市和上市公司并购。这种模式是针对有稳定现金流，且项目本身或其所拥有的资源有巨大想象空间。例如经济发达地区的城市轨道交通项目（既有稳定现金流，又有土地资源）、5A级景区项目（现金流稳定又有题材）。
3、资产证券化（ABS）。资产证券化，是约定回购之外的主要退出渠道，其实上述IPO上市和上市公司并购也属于资产证券化。这里的ABS，是指将已进入运营期且现金流稳定的未来现金流资产，由证券公司或商业银行进行证券化，在资本市场发行，由投资人进行投资，回收现金后用以回购基金持有的股权和债权，实现基金的退出。ABS同样需要现金流充足的项目，至少现金流可以覆盖证券化融资利息，且ABS一般在运营期中期或以后启动，因此能否满足产业基金的退出要求，还有一定不确定性；也正是因为如此，产业基金通常会要求政府或社会资本方提供证券化前的阶段性担保，或回购承诺，以确保证券化失败后可以顺利退出。
4、长期资本回购。主要是指具有公益性质或战略投资性质的长期投资人，回购产业基金持有的股权。这种回购也属于上述第三方回购，但通常是在基金退出后期才进行商定，在基金投资前一般并无长期资本提前介入。
笔者认为，上述的债务置换型基金，未来可能会成为PPP产业基金的退出途径之一，即PPP产业基金到期前，如其他退出方式均不可行，地方政府可以与其他金融机构发起债务置换基金，回购到期产业基金，实质是延长产业基金的存续期限，使其期限与项目运营期限匹配。
PPP产业基金的退出虽然名义有多种途径，但是实践中绝大多数基金都会要求将回购作为主要的退出手段，基金优先级金融机构甚至更关注回购方的能力而非项目的盈利能力。
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